1. مقدمه

در شرایط کنونی، عدم وجود تعادل در بخش مسکن از یک سو و نوسان‌های شدید دوره‌های تجاری آن از سوی دیگر، سبب شده تا قشرهای گوناگون جامعه به ویژه قشر آسیب پذیر با مشکل‌های اساسی برای تأمین مسکن رو به رو شوند. نارسایی‌های سامانه تأمین مالی مسکن در ایران که بر تأمین مالی از راه بانک مبتنی است و وجود محدودیت هایی مانند سقف تسهیلات، نرخ ثابت، مدت بازپرداخت محدود و عدم تناسب تسهیلات با وثیقه، این موضوع را تشدید کرده است. اما در برابر بسیاری از کشورهای توسعه یافته توانسته اند به کمک تأسیس نهادها و طراحی ابزارهای مالی مربوط به بخش مسکن تا حد فراوانی مشکل مسکن را بدون دخالت مستقیم دولت حل کنند. در حالت کلی می توان چهار الگوی کلی را برای تأمین مالی بخش مسکن مشخص کرد:
1. نظام سپرده گذاری (بازار پول)؛
2. صندوق‌های املاک، مستغلات، زمین و ساختمان (بازار سرمایه)؛
3. تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار (بازار سرمایه)؛
4. بازار رهن ثانویه (بازار سرمایه).
این در حالی است که کشور ما تا کنون فقط از نظام سپرده گذاری جهت تأمین مالی بخش مسکن استفاده کرده است. با تصویب قانون بازار اوراق بهادار در سال 1384، بستر لازم جهت تأسیس نهادها، ابزارها و بازارهای مالی جدید پدید آمد. اکنون صندوق‌های زمین و ساختمان در جایگاه نهاد مالی فعال در بخش مسکن و ابزار مالی اوراق مشارکت رهنی در جایگاه ابزاری جهت کمک به تأمین مالی بخش مسکن با دریافت مجوز از سازمان بورس و اوراق بهادار امکان تأسیس و انتشار را یافته اند. اوراق مشارکت (صکوک مشارکت) یکی از مهم ترین ابزارهای مالی اسلامی است که در ایران و دنیا مورد استفاده قرار می گیرد. از این رو در مقاله ضمن بیان نحوه تعامل بین بازار پول و سرمایه جهت تأمین مالی بخش مسکن به مروری مختصر بر ابزارهای مالی اسلامی (صکوک) با تأکید بر اوراق مشارکت می پردازیم و سرانجام مدل عملیاتی اوراق مشارکت رهنی که از ساز و کار تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار تبعیت می کند را ارائه می کنیم.

2. تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار (Securitization)

تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار ساز و کاری است که به وسیله آن دارایی‌ها به وجه نقد تبدیل می شوند. بنا به تعریف، تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار فرایند سازمان یافته ای است که به سبب آن منافع وام‌ها و دیگر مطالبات تعهد شده، به اوراق بهادار قابل معامله تبدیل می شوند (Martellini & Praiaulet, 2003: 593-597). به عبارت دیگر، تبدیل به اوراق بهادار کردن تکنیکی است که در آن شرکتی به فروش دارایی‌های مالی خود به شخصیت حقوقی جدید اقدام کرده و آن شخصیت حقوقی نیز جهت تأمین مالی خرید انجام شده، به انتشار اوراق بهادار اقدام می کند. به این ترتیب دارایی‌های مالی به طور عملی به اوراق بهادار قابل معامله تبدیل می شوند. براساس این روش، دارایی هایی که به صورت سنتی جزئی از ترازنامه شمرده می شدند به اوراق بهادار قابل معامله تبدیل شده و به خارج از ترازنامه منتقل می شوند.
در نظام مالی متعارف، هر دارایی با درآمد ثابت یا متغیر مانند اوراق بهادار دولتی، مطالبه‌های ناشی از وام‌های تجاری، وام‌های رهنی مسکن، وام‌های رهنی بازرگانی، حساب‌های دریافتی، وام‌های دانشجویی، مطالبه‌های مربوط به اجاره‌های بلندمدت و... می توانند به اوراق بهادار تبدیل شوند. در ادامه به بررسی سرچشمه پدید آمدن ابزارهای مالی اسلامی می پردازیم.

3. مروری بر ابزارهای مالی اسلامی

اگر از بُعد حقوقی به ابزارهای مالی بنگریم آنها را چیزی جز قرارداد یا مجموعه ای از قراردادهای گوناگون که بین افراد گوناگون منعقد شده است نمی بینیم. از این رو سابقه ابزارهای مالی اسلامی به صدر اسلام (و در برخی موارد به پیش از اسلام) برمی گردد. اما استفاده از آنها در مقیاسی وسیع و با نگرشی جدید تا چند دهه پیش مورد توجه قرار نگرفته بود.
ایده اولیه ابزارهای مالی اسلامی به نظریه‌های اقتصاد اسلامی که طی 40 سال گذشته ارائه شده است برمی گردد. در آن زمان امام موسی صدر در جایگاه یکی از پیشگامان اقتصاد اسلامی، به معرفی پارادایم‌های جدیدی در حوزه تفکرهای اقتصادی و مالی اقدام کرد. در این میان کوشش‌های فراوانی جهت پدید آمدن بانک‌های اسلامی در کشورهای مصر، پاکستان و... صورت پذیرفت و سرانجام ایران در جایگاه نخستین کشور اسلامی توانست بانکداری اسلامی را به طور کامل و بدون وجود نظام موازی (بانکداری متعارف) اجرا کند. اگر بخواهیم به صورت دقیق تاریخچه ابزارهای مالی اسلامی را بررسی کنیم باید این ابزارها را به دو دسته ابزارهای بازار پول و ابزارهای بازار سرمایه تفکیک کرد.
ایده اولیه استفاده از ابزارهای اسلامی در بازار پول به دهه 1980 برمی گردد. در آن زمان بانک‌های اسلامی جهت غلبه بر مسئله نقدینگی به استفاده از این نوع ابزارها روی آوردند. در جولای 1983، بانک مرکزی مالزی به جای اوراق قرضه دولتی، از اوراق بدون بهره به نام گواهی سرمایه گذاری دولتی استفاده کرد. نرخ سود این اوراق از رابطه ی ثابتی تبعیت نمی کرد و وابسته به معیارهای گوناگونی مانند شرایط کلان اقتصادی، نرخ تورم و نرخ بازدهی دیگر اوراق بهاردار مشابه بود. بدین ترتیب شبهه ربوی بودن سود به ظاهر برطرف می شد و افراد مسلمان به خرید این اوراق اقدام می کردند (پهلوان و رضوی، 1386: 10). این ابزارها همگی بر عقود اسلامی مانند اجاره، مشارکت، مضاربه و... مبتنی بودند.
در کنار گسترش بازار پول اسلامی و انتشار اوراق بهادار مرتبط با این بازار، بازار سرمایه نیز شروع به گسترش کرد. در دهه 1990، همزمان با گسترش ساختارهای گوناگون معامله‌های مالی به وسیله بانک‌های اسلامی، ایده استفاده از ابزارهای اسلامی بازار سرمایه نیز قوت گرفت. ارسلان طریق (Arsalan Tariq. 2007) سابقه ایده‌های ابزارهای اسلامی بازار سرمایه را به حق و عباس (Haque & Abbas, 1999)، قحف (Kahf, 1997)، الگاری (Elgari, 1997) و زرقا (Zarqa, 1997) نسبت می دهد. (Arsalan Tariq & Dar, 2007: 204-206). این در حالی است که جمهوری اسلامی ایران در سال 1373 مقررات ناظر بر انتشار اوراق مشارکت را تهیه کرد و شهرداری تهران در جایگاه ناشر، نخستین اوراق مشارکت را منتشر کرد. به علت عدم اطلاع محققان حوزه مطالعه‌های مالی اسلامی از این ابداعِ کشورمان، ایده‌های استفاده از ابزارهای اسلامی بازار سرمایه را به اوایل سال‌های 1997 یعنی 3 سال پس از تصویب ضوابط اجرایی انتشار اوراق مشارکت نسبت می دهند. در حال که در حقیقت ایران در جایگاه نخستین کشوری بود که به طراحی و انتشار چنین ابزارهایی اقدام کرده است.
با این وجود، وقایع 11 سپتامبر سبب شد تا مسلمانان به استفاده از ابزارهای اسلامی بازار سرمایه و سرمایه گذاری در کشورهای اسلامی بیش از پیش روی آوردند و از آن زمان لفظ صکوک در دنیا بسیار گسترش یافت تا جایی که حتی کشورهای غیر اسلامی جهت جذب سرمایه‌های مسلمانان به استفاده از این ابزار اقدام کردند. لفظ صکوک برای نخستین بار در سال 2002 در جلسه فقهی بانک توسعه اسلامی (Islamic Development Bank) جهت ابزارهای مالی اسلامی پیشنهاد شد. بعد از آن سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسلامی (AAOIFI) به معرفی 14 نوع صکوک اقدام کرد (سروش، 1386: 15).
دایرة المعارف قاموس عام لکل فن و مطلب درباره واژه صکوک چنین بیان می کند:
«صک به معنای سند و سفته است و معرب واژه چک در فارسی است. اعراب این واژه را توسعه دادند و آن را بر کلیه انواع حوالجات و تعهدات به کار بردند. آنها این واژه را بر کتاب به صورت عام و بر سند اقرار به مال به صورت خاص اطلاق کردند. در عرف عرب این واژه، حواله، انواع سفته، سند و هر آنچه که تعهد یا اقراری از آن ایفاد شود را شامل می شود. واژه‌های صک الوکالة به معنای وکالت نامه و صک الکفالة به معنای کفالت نامه نیز در زبان عربی رواج یافته است» (نجفی، 1385).
همزمان با گسترش ابزارهای بازار سرمایه در کشورهای عربی و غربی، در ایران نیز زمینه‌های لازم جهت استفاده از این دسته از ابزارها پدید آمد. با تصویب قانون اوراق بهادار در سال 1384، بستر قانونی لازم جهت طراحی و انتشار ابزارهای مالی جدید در کشور فراهم شد. در این قانون برای نخستین بار اوراق بهادار یا همان ابزار مالی تعریف شد و وظیفه طراحی ابزارهای مالی جدید بر عهده سازمان بورس و اوراق بهادار و وظیفه تصویب آنها بر عهده شورای عالی بورس قرار گرفت. براساس بند 24 ماده 1 قانون اوراق بهادار، اوراق بهادار عبارت است از هر نوع ورقه یا مستندی که متضمن حقوق مالی قابل نقل و انتقال برای مالک عین یا منفعت آن باشد. مفهوم ابزار مالی و اوراق بهادار در این قانون معادل یکدیگر قرار دارند (قانون بازار اوراق بهادار، 1386: 3). البته پیش از تصویب این قانون، قانون اوراق مشارکت در سال 1377 به تصویب رسیده بود. در ادامه به بررسی تاریخچه اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی می پردازیم.

4. تاریخچه اوراق بهادار رهنی (Mortgage Backed Security)

پس از جنگ جهانی دوم با افزایش تقاضای خرید مسکن، بانک‌ها و مؤسسه‌های مالی و اعتباری با تقاضای فراوانی برای وام مسکن رو به رو شدند. از این رو کوشش فراوانی صورت گرفت تا منابع مالی بیشتری جذب شده و از این راه تسهیلات بیشتری نیز اعطا شود (Martellini, Praiaulet, Priaulert, 2003: 593-594). در آن زمان تأمین مالی این وام‌ها عمدتاً از محل سپرده‌ها بود. بنابراین منابع تأمین مالی بانک‌ها به همین مورد محدود می شد. از این رو بانک‌ها (به ویژه بانک‌های آمریکایی) جهت تأمین مالی به بازار سرمایه و بازار رهن ثانویه رو آوردند و از ابزارهای مالی جدید جهت تأمین مالی استفاده کردند. اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی یکی از مهمترین این ابزارها بود. اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی اوراقی هستند که با پشتوانه وام‌های رهنی منتشر می شوند. وام‌های رهنی به وام هایی اطلاق می شود که بانک در برابر اعطای تسهیلات به متقاضی (گیرنده تسهیلات)، سند دارایی را در ذهن خود قرار داده است.
انجمن رهن ملی دولتی (
Government National Mortgage Association) امریکا پرداخت‌های منظم اصل و بهره وام‌های پشتوانه این نوع از اوراق بهادار را برای خریدار تضمین می کرد و بدین وسیله ریسک اعتباری اوراق را به صفر کاهش می داد. تضمین این وام‌ها به معنای تضمین پرداخت یک رشته اقساط مساوی به صورت ماهانه بود. بدین طریق ریسک موجود برای وام دهندگان و وام گیرندگان کاهش می یافت. به این مطلب بیمه رهن نیز اضافه شد و در نتیجه دولت آمریکا جاذبه سرمایه گذاری در ابزارهای رهنی را افزایش داد (www.ginniemae.gov). با تضمین اصل و فرع وام‌ها به وسیله این مؤسسه، فعالیت نهادهای مالی در این باره بسیار گسترش یافت. با گسترش استفاده از اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی، این اوراق در بازار ثانویه مورد داد و ستد قرار گرفت. به این بازار، بازار رهن ثانویه گفته می شود. پدید آمدن بازار رهن ثانویه سبب شد بازار رهن اولیه یعنی وام دهی بلند مدت نیز به نوبه خود گسترش یافته و تأمین مالی بخش مسکن راحت تر انجام پذیرد. در حقیقت بازار رهن ثانویه ابزاری شد تا بانک بتواند به وسیله آن منابعی که صرف اعطای تسهیلات مسکن کرده است را آزاد کرده و به وجه نقد تبدیل کند واز این راه قدرت وام دهی خود را در بخش مسکن افزایش دهد. به عبارت دیگر، هدف از تشکیل بازار رهن ثانویه تزریق نقدینگی کافی به بازار رهن و آزاد کردن وجوه سرمایه گذاری شده بانک‌ها در بازار رهن اولیه از راه فروش وام‌های رهنی اعطا شده است تا بانک‌ها بدین وسیله بتوانند وام‌های رهنی بیشتری بدهند. شکل ذیل به خوبی گویای فرایند کلی فروش وام‌های رهنی است. بازار رهن ثانویه با تجمیع و تهیه سبدی از وام‌های رهنی و تضمین آنها، جذابیت انتشار اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی را افزایش می دهد. در حقیقت بانک‌ها از راه این بازار، اوراق منتشره را به سرمایه گذاران گوناگون فروخته و از منابع گردآوری شده وام‌های جدیدی می دهند.

5. فرایند انتشار اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی

به طور کلی در فرایند تبدیل دارایی‌ها (از جمله وام‌های رهنی) به اوراق بهادار، شرکت یا مؤسسه ای که نیاز به تأمین مالی دارد، به تأسیس «شرکت واسط» (2) اقدام می کند. شرکت واسط برای اینکه وجوه لازم برای خرید دارایی‌های پیش گفته را فراهم کند، به انتشار اوراق بدهی با پشتوانه ی دارایی می کند و آن را به عموم سرمایه گذاران عرضه می کند. سپس واسط وجوهی را که از محل فروش اوراق بدهی به دست آورده است، بابت خرید دارایی‌های مالی به بانک پرداخت می کند. سرمایه گذارانی که اوراق بدهی با پشتوانه ی دارایی را خریده اند، از محل جریان‌های نقدی حاصل از دارایی‌های مالی (وام‌ها) بازدهی کسب می کنند. در نمودار ذیل فرایند کلی تبدیل دارایی‌های بانک به اوراق بهادار آورده شده است. نگاره شماره 1: فرایند کلی تبدیل دارایی های بانک به اوراق بهادار
مواردی که در بالا بیان شد همگی در بازار ثانویه یا همان بازار رهنی اتفاق می افتد. حال آنکه پیش از این باید به بازار اولیه وام نیز توجه داشت. به بیان دیگر وجود بازار اولیه سبب پدید آمدن بازار ثانویه رهن شده است. از این رو در نمودار ذیل کوشیده شده است کل فرایند انتشار اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی آورده شود. نگارنده شماره 2: فرایند انتشار اوراق بهادار با پشتوانه وام های رهنی
بنابراین فرایند انتشار در بازار پول آغاز می شود و سپس به بازار سرمایه می رسد. همان طور که در نگاره شماره 2 نشان داده می شود بانک پس از شناسایی مشتری و تجزیه و تحلیل ریسک اعتباری وی، به اعطای وام اقدام می کند و در سررسیدهای مقرر اقساط خود را دریافت می کند. در مرحله بعد بانک جهت تأمین مالی، مطالبه‌های خود را به شرکتی واسط می فروشد و وجه آن را مطابق با قوانین و مقررات از ناشر دریافت می کند. ناشر نیز اوراق بهاداری مبتنی بر این مطالبه‌ها منتشر می نماید و از این راه ضمن تأمین مالی، سود حاصل از این فعالیت را در قالب کارمزدهای معینی دریافت می کند.

6. امکان انتشار اوراق رهنی در ایران

اگر بخواهیم در ایران از این رویکرد استفاده کنیم با مشکل‌هایی رو به رو خواهیم شد؛ زیرا با توجه به اینکه تسهیلات بانکی براساس نوع عقد متفاوت هستند بنابراین باید سبد تسهیلات را که می خواهیم پشتوانه اوراق بهادار رهنی قرار دهیم از نوع خاص و معینی باشد. این نکته را هم باید اضافه کرد که در اوراق بهادار رهنی دارایی (به طور مثال، مسکن، زمین و ساختمان) باید در رهن بانک باشد. به بیان دیگر باید تسهیلاتی را انتخاب کرد که دارایی آن در رهن بانک قرار گرفته باشد. با بررسی عقدهای گوناگون می توان تسهیلات بانکی اعطا شده براساس عقد فروش اقساطی را پشتوانه وام‌های رهنی قرارداد زیرا در این عقد دارایی موضوع قرار تسهیلات، به رهن بانک درمی آید.
براساس آنچه تا کنون بیان شد مشخص شد که جهت انتشار اوراق بهادار با پشتوانه تسهیلات رهنی در ایران باید از تسهیلاتی که در قالب عقد فروش اقساطی اعطا شده اند استفاده کرد. در این میان توجه به بُعدهای فقهی و مالیاتی انتشار اوراق بهادار با پشتوانه تسهیلات رهنی نیز حائز اهمیت است. بنابراین در ادامه به صورت بسیار مختصر بحث‌های فقهی و مالیاتی مرتبط با انتشار این اوراق مورد بررسی قرار می گیرد.

7. بعد فقهی اوراق مشارکت رهنی

اگر به صورت دقیق به فرایند انتشار اوراق بهادار با پشتوانه تسهیلات رهنی بنگریم ملاحظه می شود که در حقیقت تسهیلات بانکی به وسیله بانک به شرکت واسط (ناشر) منتقل می شود. این انتقال از راه عقد فروش دین صورت می پذیرد. خرید و فروش دَین یکی از مسایل مهم فقهی است که مورد توجه بسیاری از فقیهان و اندیشه وران اسلامی قرار گرفته است. در صورتی که بیع دَین به ویژه به کمتر از قیمت اسمی به شخص ثالث (تنزیل) صحیح باشد، راهکار مهمی جهت تأمین مالی در اختیار دولت‌ها و بنگاه‌های اقتصادی قرار می گیرد. دولت و شرکت‌های خصوصی می توانند مطالبه‌های مدت دار خود از شرکت ها، مؤسسه ها، اشخاص حقیقی و حقوقی را عنداللزوم در بازار به فروش رسانند و از این راه نیازهای کوتاه مدت خود را به نقدینگی تأمین کنند (موسویان (الف)، 1386: 204).
عمده بحث بیع دین در حقوق ایران در تنزیل اسناد تجاری از طرف بانک‌ها مطرح است، در حال حاضر، عملیات مربوط به خرید دین بر مبنای آیین نامه موقت تنزیل اسناد و اوراق تجاری و مقررات اجرایی آن، که در جلسه مورخ 1361/8/26 شورای پول و اعتبار به تصویب رسیده و متعاقباً در شورای نگهبان نیز مطرح و به اکثریت آراء، با شرع و قانون اساسی مخالف شناخته نشده است، انجام می پذیرد (هدایتی، 159). در نامه شورای نگهبان به بانک مرکزی آمده است:
«عطف به نامه شماره 2344 / ه‍ مورخ 1361/10/5 آیین نامه موقت تنزیل اسناد و اوراق تجاری (خرید دین) مصوب جلسه چهارصد و هفتاد و یکمین مورخ 1361/8/26 شورای پول و اعتبار که در جلسه رسمی شورای نگهبان مطرح و مورد بحث و بررسی قرار گرفت و با اکثریت آراء با موازین شرعی و قانون اساسی مغایر شناخته نشد» (موسویان (الف)، 1386: 206).
با توجه به اینکه فقه امامیه (مشهور فقیهان شیعه) قرارداد خرید دین را در اسناد دین واقعی (اسنادی که از معامله واقعی ناشی باشد)، مجاز می دانند، بنابراین می توان دَین‌های حاصل از اعطای تسهیلات فروش اقساطی را به شخص دیگری فروخت. (3) از طرف دیگر براساس نظر شورای نگهبان موضوع تنزیل اسناد و اوراق تجاری (خرید دین) با موازین شرعی و قانون اساسی مغایر شناخته نشده است. بنابراین فروش تسهیلاتی که در قالب عقد فروش اقساطی اعطا شده است از نظر فقهی مشکلی ندارد (کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار، 1386).
نکته مهم دیگر این است که چون مشهور فقیهان شیعه، بیع دین به دین و بیع کالی به کالی (4) را صحیح نمی دانند بنابراین، اوراق باید به گونه ای طراحی شود که چنین مسئله ای رخ ندهد. بر این اساس شرکت واسط (ناشر) نمی تواند پیش از انتشار اوراق و جمع آوری وجوه به خرید نسیه دیون اقدام کند بلکه باید پس از تعیین نوع، مقدار دیون، نرخ تنزیل و دیگر متغیرهای مؤثر، به انتشار اوراق بهادار اقدام کرده و با وجود حاصل از واگذاری اوراق، به خرید دیون مورد نظر اقدام کند (کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار، 1386). چون دیون، از عقد فروش اقساطی ناشی بوده اند بنابراین، باید اسناد دارایی به واسط (ناشر) منتقل شود. از این رو هنگامی که بانک این نوع تسهیلات را به ناشر (واسط) می فروشد در حقیقت باید تمام این اسناد را نیز به ناشر منتقل کند. بنابراین انتشار اوراق بهادار با پشتوانه تسهیلات رهنی با توجه به شرایط ذکر شده از نظر شرعی بلامانع است.

8. بُعد مالیاتی اوراق مشارکت رهنی

یکی از مهمترین بُعدهایی که هنگام طراحی ابزار مالی باید بدان توجه کرد قوانین و مسایل مالیاتی خاص هر کشور است. اوراق بهادار با پشتوانه تسهیلات رهنی در همان شکلی که در دنیا منتشر می شود شامل سه مرحله است. مرحله نخست آن، فروش طلب‌ها به ناشر است. در این مرحله چون فروشی واقع شده است، مالیات نیز وجود خواهد داشت اما از آنجا که فروش به کسر (به صورت تنزیل) صورت گرفته است و تسهیلات کمتر از قیمت اسمی به فروش رسیده اند بنابراین، مالیاتی در این بخش صفر خواهد بود. مرحله دوم انتشار اوراق رهنی و جمع آوری وجوه از راه آن است که این مرحله نیز مالیاتی در پی ندارد. مرحله سوم مربوط به پرداخت سود اوراق و معامله ثانویه این اوراق است (شایان ذکر است براساس مدل عملیاتی که در دنیا استفاده می شود می توان ابتدا اوراق منتشر کرد و سپس تسهیلات را خریداری کرد و بالعکس).
براساس تبصره 1 ماده 143، قانون مالیات‌های مستقیم مصوب 1380، از هر نقل و انتقال سهام و حق تقدم سهام شرکت‌ها در بورس و همچنین دیگر اوراق بهاداری که در بورس معامله می شوند، مالیات مقطوعی به میزان نیم درصد ارزش فروش سهام و حق تقدم سهام وصول و از این بابت وجه دیگری به صورت مالیات بر درآمد نقل و انتقال سهام و حق تقدم سهام مطالبه نخواهد شد. ملاحظه می شود که قانون گذار پس از ذکر عبارت «مالیات مقطوعی به میزان نیم درصد ارزش فروش سهام و حق تقدم سهام» عبارت و دیگر اوراق بهادار را ذکر نکرده است که این موضوع سبب شده است تا در حال حاضر سازمان امور مالیاتی از معامله دیگر انواع اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار، مالیاتی به میزان 25 درصد دریافت کنند. در حالی که به نظر می رسد منظور اصلی قانون گذار از آوردن عبارت «و دیگر اوراق بهادار» در ابتدای تبصره، مالیات نیم درصدی برای تمام اوراق بهادار قابل معامله در بورس بوده است. در حال حاضر اگر غیر از سهم و حق تقدم ورقه دیگری معامله شود مالیات مقطوعی به نرخ 25 درصد دریافت خواهد شد. بنابراین از نقطه نظر مالیاتی انتشار اوراق بهادار رهنی دو نوع مالیات خواهد داشت:
1. مالیات بر سود پرداختی به دارندگان اوراق؛
2. مالیات بر معامله ثانویه اوراق.
به علت وجود محدودیت‌های مالیاتی ذکر شده، حتی در صورت طراحی ابزار مالی جدید، نقل و انتقال آن با مالیات فراوانی همراه خواهد بود. به بیان دیگر، هر چند انتشار اوراق بهادار با پشتوانه تسهیلات رهنی از بُعدهای فقهی، حقوقی و مالی با مشکل هایی رو به رو نیست اما بعد مالیاتی این ابزار محدودیت‌های فراوانی را پدید آورد. یکی از راهکارهای قابل استفاده برای حل مسایل مالیاتی این ابزار استفاده از قانون اوراق مشارکت است زیرا براساس بند 5 ماده 145 قانون مالیات‌های مستقیم، سود و جوایز متعلق به اوراق مشارکت از مالیات معاف است. این موضوع سبب شده است تا بتوان به کمک استفاده از ساز و کار اوراق مشارکت، ابزاری جدید طراحی کرد. به عبارت دیگر باید نوعی از اوراق بهادار با پشتوانه تسهیلات رهنی را طراحی کرد که بتوان آن را با توجه به ملاحظه‌های فقهی و مالیاتی در قالب اوراق مشارکت منتشر کرد. از این رو در ادامه ضمن بررسی اوراق مشارکت در ایران، به تبیین مدل عملیاتی انتشار اوراق مشارکت با پشتوانه تسهیلات رهنی در قالب اوراق مشارکت رهنی می پردازیم.

9. مروری بر اوراق مشارکت در ایران و ارکان آن

با ممنوعیت انتشار و فروش اوراق قرضه در سال 1362 کمبودی در بازار اوراق بهادار و ابزارهای تأمین مالی طرح‌ها احساس شد و به دنبال آن کارشناسان فقهی و مالی به فکر طراحی ابزار جدیدی افتادند که با رعایت ضوابط شرعی، خلأ پیش گفته را پر کند. برای این منظور در دومین سمینار بانکداری اسلامی پیشنهادی ارایه شد که با مطالعه‌های کارشناسی به طراحی و انتشار نخستین اوراق مشارکت در سال 1373 منتهی شد. این اوراق گرچه از جهت نوع رابطه حقوقی و تعیین سود، متفاوت از اوراق قرضه است اما از جهت تأمین مالی طرح‌های اقتصادی و پرداخت سود به صاحبان اوراق و قابلیت فروش در بازار ثانویه جایگزین مناسبی برای اوراق قرضه شمرده شد و به جهت استقبال خوب مردم، رشد چشمگیری داشت به طوری که در فاصله سال 1373 تا پایان 1386 بیش از 84 طرح مجوز انتشار اوراق مشارکت دریافت کردند (موسویان (الف)، 1386: 411).
اوراق مشارکت در حقیقت به منظور مشارکت مردم در اجرای طرح‌های عمرانی انتفاعی دولت و طرح‌های سودآور تولیدی، ساختمانی و خدماتی شرکت‌های گوناگون، طراحی شد. براساس ماده 2 قانون انتشار اوراق مشارکت، اوراق مشارکت عبارت است از:
«اوراق بهادار با نام یا بی نامی که به موجب قانون مشارکت به قیمت اسمی مشخص برای مدت معین منتشر می شود. دارندگان این اوراق به نسبت قیمت اسمی و مدت زمان مشارکت، در سود حاصل از اجرای طرح مربوط، شریک خواهند بود».
براساس ماده 4 قانون اوراق مشارکت، بانک مرکزی وظیفه اعطای مجوز جهت انتشار چنین اوراقی را داراست اما براساس ماده 26 قانون اوراق بهادار وظیفه‌ها و اختیارهای بانک مرکزی به سازمان بورس و اوراق بهادار وظیفه‌ها و اختیارهای بانک مرکزی به سازمان بورس و اوراق بهادار واگذار شده است. البته اوراق مشارکت عرضه شده در عرضه‌های خصوصی، اوراق مشارکت دولتی، بانک مرکزی و شهرداری‌ها و اوراق مشارکت منتشره به وسیله بانک‌ها و مؤسسه‌های مالی و اعتباری تحت نظارت بانک مرکزی از ثبت نزد سازمان بورس و اوراق بهادار معاف هستند.
از طرف دیگر سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسلامی در استاندارد شماره 18 خود که در سال 2003 منتشر شد 14 نوع صکوک معرفی کرد که یکی از انواع آن، صکوک مشارکت است. براساس این استاندارد، صکوک مشارکت، اسناد و گواهی‌های ارزش یکسانی دارند که برای تجمیع وجوه لازم جهت راه اندازی طرح‌های جدید، توسعه طرح‌های موجود یا تأمین مالی کسب و کارهای مبتنی بر مشارکت منتشر می شوند. دارندگان صکوک مشارکت به میزان سهم خود از مشارکت، مالک طرح یا دارایی‌های آن می شوند. صکوک مشارکت به میزان سهم خود از مشارکت، مالک طرح یا دارایی‌های آن می شوند. صکوک مشارکت را می توان در بازارهای ثانویه مورد معامله قرار داد. (Accounting and Auditing Organization For Islamic Financial Institutions, 2002).
با مقایسه اوراق مشارکت در ایران و صکوک مشارکت در خارج از کشور به شباهت‌ها و تفاوت هایی می توان دست یافت که مهمترین تفاوت آنها، در ارکان است. به این بیان که ارکان فعال در اوراق مشارکت، بیشتر از ارکان صکوک مشارکت است. به طور مثال، براساس ماده 5 قانون اوراق مشارکت شرکت‌های دولتی، شهرداری ها، مؤسسه‌ها و شرکت‌های غیردولتی در صورت انتشار اوراق مشارکت مکلف اند بازپرداخت اصل و سود متعلق را در سررسیدهای مقرر در اوراق پیش گفته، تعهد و تضمین کنند. افزون بر آن، اوراق باید ضامن داشته باشند که ضامن، ضمانت بازپرداخت اصل و سود مشارکت را بر عهده دارد (البته در صورت عدم وجود ضامن، وظیفه‌های وی بر عهده امین قرار خواهد گرفت). که این مورد در صکوک مشارکت الزامی نیست. همچنین براساس قانون اوراق مشارکت افزون بر ناشر (شرکت منتشر کننده اوراق) و ضامن وجود ارکان ذیل جهت انتشار اوراق مشارکت ضرور است:

یک. امین:

شخص حقوقی است که وظیفه حفظ منابع دارندگان اوراق را برعهده دارد؛

دو. عامل:

شخص حقوقی است که از طرف ناشر درباره دریافت وجوه و پرداخت اصل و سود اوراق در سررسیدهای معین طبق قرارداد عاملیت مبادرت می ورزد.
بنابراین جهت انتشار اوراق مشارکت باید دست کم 4 رکن وجود داشته باشند. در حالی که در صکوک مشارکت می توان برخی از این ارکان را حذف کرد.
به هر حال این دو ابزار بر عقد مشارکت مبتنی هستند و از این رو کارکردی یکسان دارند. بنابر آنچه بیان شد به علت وجود مسایل مالیاتی باید اوراق بهادار با پشتوانه تسهیلات رهنی را در قالب قانون اوراق مشارکت طراحی کرد.

10. اوراق مشارکت رهنی جایگزین اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی

اوراق مشارکت رهنی در حقیقت اوراق مشارکتی است که به منظور مشارکت در خرید تسهیلات رهنی به وسیله ناشر منتشر می شود. تسهیلات رهنی نیز عبارت است از تسهیلات بانکی مبتنی بر دارایی دینی با سررسید بیش از یک سال که به منظور خرید زمین و ساختمان اعطا شده است (سازمان بورس و اوراق بهادار، 1387).
در حقیقت در اوراق مشارکت رهنی مانند اوراق بهادار با پشتوانه تسهیلات رهنی حق استفاده از منافع دارایی یا مجموعه ای از دارایی‌ها که به صورت فروش اقساطی به فردی واگذار شده است در برابر مبالغی خاص و در اقساطی معین از بانک به شخص دیگری منتقل می شود. از آنجا که اوراق مشارکت رهنی، اوراق بهاداری است که بیانگر مشارکت مشاع فرد است، می توان آن را در بازار ثانویه و به قیمتی که به وسیله عامل‌های بازار تعیین می شود، معامله کرد.
همان طور که گفته شد در این نوع از اوراق مشارکت افراد در خرید دین با یکدیگر مشارکت می کنند. مشارکت در خرید دین را می توان به صورت خدمت تلقی کرد، از این رو می توان آن را مشمول ماده 1 قانون اوراق مشارکت دانست.
اوراق مشارکت رهنی در حقیقت اوراق مشارکتی است که به منظور مشارکت در خرید تسهیلات رهنی به وسیله ناشر منتشر می شود. ناشر (واسط) هر شخص حقوقی است که اوراق مشارکت رهنی را به نام خود منتشر می کند. در این نوع از اوراق مشارکت، ناشر به طور معمول شرکت سرمایه گذاری است. بانک ها، لیزینگ‌ها و مؤسسه‌های مالی و اعتباری غیر بانکی تحت نظارت بانک مرکزی که تسهیلاتی را در قالب عقد فروش اقساطی واگذار کرده اند می توانند از این روش جهت تأمین مالی خود استفاده کنند. به اشخاص حقوقی که از این راه به تأمین مالی اقدام کنند در اصطلاح بانی (Originator) گفته می شود.
فرایند عملیاتی انتشار این اوراق به گونه ای است که ابتدا ناشر (شرکت سرمایه گذاری) به جمع آوری وجوه نقد از مردم اقدام کرده و از طرف آنان خرید دین را انجام می دهد. با فروش اوراق رابطه وکیل و موکل بین ناشر و خریدار اوراق محقق می شود. ناشر به وکالت از طرف خریداران اوراق صرفاً مجاز به خرید طلب‌های ناشی از تسهیلات رهنی از بانی است. به عبارت دیگر، خریداران اوراق، وجوه خود را در اختیار شرکت سرمایه گذاری می گذارند و به ناشر وکالت می دهند منابع آنان را به صورت مشاع به خرید دیون اختصاص دهد.
در طرف مقابل بانک‌ها نیز بخشی از طلب‌های (تسهیلات فروش اقساطی) مدت دار خود را که در برابر آنها اسناد ملکی به رهن گرفته اند به شرکت سرمایه گذاری می فروشند (تنزیل می کنند) و منابع حاصل از فروش این تسهیلات را به اعطای تسهیلات جدید اختصاص می دهند. تسهیلات فروش اقساطی در این ابزار مالی محدود به تسهیلات مسکن است که دوره بازپرداخت به نسبت فراوانی را در پی دارند. به طور مثال، بانک الف بخشی از طلب‌های حاصل از اعطای تسهیلات فروش اقساطی خرید مسکن خود که در برابر آنها وثیقه‌های ملکی به رهن دارد را به شرکت سرمایه گذاری می فروشد و منابع حاصل از آن را مجدداً در بخش ساخت مسکن سرمایه گذاری کند. بنابراین مدل کلی عملیاتی انتشار اوراق مشارکت رهنی به صورت ذیل خواهد بود. نگاره 3: مدل کلی عملیاتی انتشار اوراق مشارکت رهنی
انتشار این نوع از اوراق مشارکت مستلزم وجود هفت رکن یعنی بانی، واسط، امین، عامل، ضامن، حسابرس و شرکت تأمین سرمایه (Investment Bank) است.

1. بانی:

بانک، لیزینگ و مؤسسه ی مالی و اعتباری غیر بانکی تحت نظارت بانک مرکزی است که طلب‌های ناشی از تسهیلات رهنی خود را به ناشر (واسط) می فروشد؛

2. واسط (ناشر):

شخص حقوقی است که اوراق بهادار را به نام خود منتشر می کند؛

3. امین:

امین شخص حقوقی است که وظیفه حفظ منافع دارندگان اوراق را بر عهده داشته و تمام مبادله‌های مالی مربوط به اوراق با نظارت و اجازه وی صورت می گیرد. امین باید از میان بانک ها، مؤسسه‌های مالی و اعتباری غیربانکی تحت نظارت بانک مرکزی یا شرکت تأمین سرمایه تحت نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار انتخاب شود؛

4. عامل:

عامل بانک یا مؤسسه مالی و اعتباری غیر بانکی تحت نظارت بانک مرکزی است که از طرف ناشر درباره دریافت اصل و فرع تسهیلات رهنی که به وسیله گیرندگان تسهیلات پرداخت می شود و همچنین پرداخت اصل و سود اوراق در سررسیدهای معین طبق قرارداد عاملیت مبادرت می ورزد.
به عبارت دیگر اشخاصی که پیش از این تسهیلات رهنی دریافت کرده اند باید اقساط خود را به عامل پرداخت کنند. از طرف دیگر عامل وظیفه دارد در سررسیدهای معین، اصل و سود اوراق مشارکت رهنی را نیز پرداخت کند. البته چون وظیفه عاملیت را خود بانک (بانی) بر عهده دارد بنابراین مشکلی برای گیرندگان تسهیلات (پرداخت کنندگان اقساط) و دریافت کنندگان سود اوراق مشارکت رهنی (دارندگان اوراق) پدید نخواهد آمد؛

5. ضامن:

رکن سوم اوراق مشارکت رهنی، ضامن است. ضامن شخص حقوقی است که بازپرداخت اصل و سود متعلق به اوراق را در سررسیدهای مقرر تعهد و تضمین می کند. وجود ضامن به اختیار ناشر است اما در صورت عدم وجود ضامن، وظیفه‌های آن به امین منتقل می شود. البته چون اوراق از نوع مشارکت است و در قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت ذکر شده است که ناشر باید تضامین کافی را برای ضمانت‌های سود دارندگان اوراق قرار دهد بنابراین در این نوع خاص از اوراق مشارکت نیز باید ناشر وثیقه‌های لازم را در اختیار امین قرار دهد. این ویژگی سبب می شود تا اوراق مشارکت رهنی مانند اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی تعهد و تضمین شود؛

6. حسابرس:

حسابرس موظف است، درباره مصرف وجوه، نگهداری حساب‌ها و میزان وصول تسهیلات رهنی رسیدگی و اظهارنظر کند و گزارش‌های مربوط را هر شش ماه یک بار، به سازمان، امین و ضامن ارائه دهد. همچنین وی ملکف است، درباره رعایت مقررات و ضوابط حاکم بر عملکرد ناشر در ارتباط با اوراق منتشره رسیدگی و اظهارنظر کرده و گزارش‌های مربوط را به سازمان ارائه کند.

7. شرکت تأمین سرمایه:

شرکت تأمین سرمایه وظیفه برآورد ارزش تسهیلات رهنی و بررسی نبود مانع یا محدودیت قانونی، قراردادی یا قضایی برای انتقال تسهیلات رهنی، منافع و حقوق ناشی از آن را برعهده دارد.
موردهای پیش گفته ارکان اوراق مشارکت رهنی شمرده می شوند. اما در عمل جهت انتشار اوراق مشارکت رهنی وجود دست کم 5 نهاد مالی ضرور است که عبارتند از بانی، ناشر، امین، حسابرس و شرکت تأمین سرمایه. در حقیقت برخی از نهادها می توانند نقش چند رکن را همزمان بپذیرند و وظیفه‌های آنها را انجام می دهند. بنابراین فرایند عملیاتی انتشار اوراق مشارکت رهنی به صورت ذیل خواهد بود. ** نگاره 4: مدل عملیاتی انتشار اوراق مشارکت رهنی
براساس این مدل ناشر (واسط) جهت انتشار اوراق می تواند به صورت مستقیم و از راه بانک (در جایگاه عامل) به پذیره نویسی اوراق مشارکت رهنی اقدام کند یا اینکه از خدمات شرکت تأمین سرمایه استفاده کند. براساس بند 28 ماده 1 قانون بازار اوراق بهادار پذیره نویسی عبارت است از فرایند خرید اوراق از ناشر یا نماینده قانونی آن و تعهد پرداخت وجه کامل آن طبق قرارداد. در حالت کلی دو نوع پذیره نویسی وجود دارد:
1. تعهد پذیره نویسی (Firm Commitment): براساس بند 29 ماده 1 قانون بازار اوراق بهادار، تعهد پذیره نویسی عبارت است از تعهد شخص ثالث برای خرید اوراق بهاداری که ظرف مهلت پذیره نویسی به فروش نرسد. به بیان دیگر، در صورتی که ناشر از شرکت تأمین سرمایه درخواست عرضه اوراق به صورت تعهد پذیره نویسی را کند، اطمینان می یابد که پس از مدت مشخصی (به طور مثال 15 روز) تمام اوراق مشارکت رهنی وی به فروش می رسد. فرایند عملیاتی انتشار اوراق از این روش به صورت ذیل است:
1. ناشر درخواست انتشار اوراق از راه تعهد پذیره نویسی را به شرکت تأمین سرمایه می دهد؛
2. شرکت تأمین سرمایه مبلغی معادل کل ارزش اوراق مشارکت رهنی را به حساب ناشر واریز می کند؛
3. شرکت تأمین سرمایه به انتشار اوراق به قیمت دلخواه اقدام می کند. نگاره 5: فرایند انتشار اوراق از روش تعهد پذیره نویسی

2. بهترین کوشش (Best Effort):

در صورتی که پذیره نویسی به صورت بهترین کوشش باشد شرکت تأمین سرمایه اوراق مشارکت رهنی را قیمت گذاری کرده و آنها را می فروشد. در صورت استفاده از این روش ممکن است برخی از اوراق به فروش نرسد. فرایند عملیاتی انتشار اوراق از این روش به صورت ذیل است:
1. ناشر درخواست انتشار اوراق از راه بهترین کوشش را به شرکت تأمین سرمایه می دهد؛
2. شرکت تأمین سرمایه اوراق مشارکت رهنی را به فروش می رساند. نگاره 6: فرایند انتشار اوراق از روش بهترین کوشش
پس از انتشار اوراق مشارکت رهنی، دارندگان آن در سررسیدهای ماهانه، سالانه و... سود خود را دریافت می کنند. فرایند دریافت سود اوراق مشارکت رهنی به صورت ذیل است. نگاره 7: فرایند دریافت سود اوراق مشارکت رهنی
همان طور که مشخص است سود اوراق مشارکت رهنی از محل وصول اقساط گیرندگان تسهیلات پرداخت می شود. در صورت عدم پرداخت اقساط به وسیله گیرندگان تسهیلات، ضامن موظف است به جای آنها اقساط را واریز کند.
همان طور که بیان شد اوراق مشارکت رهنی بر سه نوع عقد اصلی شامل عقد مشارکت، عقد خرید دین و عقد وکالت مبتنی است. از آنجا که نرخ خرید دین، حق الوکاله و دیگر هزینه‌های انتشار و نظارت معین و مشخص است (به این بیان که صاحبان اوراق می دانند اگر اوراق را نگهداری کنند در پایان دوره چه مقدار سود به دست می آورند) بنابراین اوراق مشارکت رهنی، اوراقی با سود ثابت بوده و سود آنها از پیش مشخص و معین است و براساس آن قیمت گذاری می شوند.
شایان ذکر است که تمام توافق نامه‌ها یا قراردادهای منعقد شده در ارتباط با انتشار اوراق باید حسب مورد به تأیید سازمان بورس و اوراق بهادار برسد تا بدین وسیله افزون بر رعایت موازین شرعی و حقوقی منافع سرمایه گذاران نیز حفظ شود.

11. فواید استفاده از اوراق مشارکت رهنی

تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار از مقوله هایی است که با توجه به مجموعه ی منافع آن و با عنایت به اینکه باعث آزادسازی بخش قابل توجهی از تسهیلات بانک می شود، می تواند نقش مؤثری را در سامان دهی بازار پولو سرمایه ی کشور ایفا کند.
بانک‌ها به چند علت ترجیح می دهند تسهیلات را به اوراق بهادار تبدیل کنند. برخی از مزیت‌های انتشار اوراق مشارکت رهنی عبارت است از: افزایش نقدینگی، بهبود مدیریت ریسک، افزایش تنوع منابع تأمین مالی، افزایش ثروت سهامداران و برخی از مزیت‌های حسابداری.

یک. افزایش نقدینگی:

با تبدیل دارایی‌ها (تسهیلات) به اوراق بهادار درآمدهای آتی به حال تبدیل می شوند، بنابراین بانک می تواند مبالغ فراوانی را به صورت نقد به دست آورد. بر این اساس حتی فروش تسهیلات با تخفیف نیز سبب می شود حجم بزرگی از پرداخت‌های نقدی عاید بانک شود. این افزایش نقدینگی نه تنها جهت بهبود نسبت‌های مالی مانند کفایت سرمایه بانک مفید است بلکه از اضافه برداشت‌های احتمالی از بانک مرکزی که نرخ سود بالایی دارند جلوگیری می کند. به عبارت دیگر انتشار اوراق مشارکت رهنی به بانک جهت بازمهندسی مجدد مالی کمک می کند؛

دو. بهبود مدیریت ریسک:

در روش‌های کلاسیک، نهاد تسهیلات دهنده (بانک) ریسک اعتباری را می پذیرفت، زمان بازپرداخت اقساط را مشخص می کرد و جمع آوری اصل و فرع تسهیلات را برعهده داشت. اما در صورت انتشار اوراق مشارکت رهنی، بانک تمام یا بخشی از این فرایند و ریسک‌های موجود در آن را به افراد دیگری (واسط و سرمایه گذاران) منتقل کند؛

سه. افزایش در تنوع منابع تأمین مالی:

بانک از این راه می تواند برای تأمین مالی به بازارهای جدیدی دست یابد و خود را صرفاً محدود به سپرده افراد نکنند.

چهار. افزایش ثروت سهامداران:

انتشار این گونه اوراق سبب افزایش ارزش افزوده سهامداران می شود چون وجوه حاصله به طور عمده صرف سرمایه گذاری در پروژه هایی با خالص ارزش فعلی مثبت می شود، البته منوط به اینکه روش‌ها مدیریت ریسک شرکت بهبود یابد. به عبارت دیگر می توان وجوه حاصله را به طرح هایی با سودآوری بیشتر تخصیص داد و از این راه ثروت سهامداران بانک را افزایش داد.
به عبارت دیگر تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی باعث افزایش بازده سرمایه شده و برحسب نوع ساختار استفاده شده، ممکن است باعث کاهش هزینه‌های استقراض، آزادسازی سرمایه ی اضافی برای اهداف توسعه یا سرمایه گذاری مجدد، بهبود نسبت بدهی، مدیریت ریسک اعتباری، بهبود عملکرد مالی و متنوع بخشی به منابع تأمین مالی شود.

12. نتیجه گیری و پیشنهادها

بانک در جایگاه واسطه مالی نقش مهمی در نظام اقتصادی کشور دارد. در ایران تأمین مالی بانک‌ها به طور عمده از محل سپرده افراد صورت می پذیرد. یکی از مفهوم هایی که به گسترش شیوه‌های تأمین مالی بانک‌ها جهت اعطای تسهیلات (به ویژه درباره تسهیلات فروش اقساطی مسکن و ساختمان) کمک کند مفهوم تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار است. اکنون تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار به صورت روش متداول تأمین مالی در کشورهای گوناگون دنیا، به طور گسترده ای در صنعت خدمات مالی بانک‌ها و مؤسسه‌های بیمه، صندوقهای بازنشستگی، شرکت‌های لیزینگ و... مورد استفاده قرار می گیرد. با به کارگیری این ابزار نوین افزون بر کاهش ریسک اعتباری و ریسک ورشکستگی بانک، منابع مالی آن نیز آزاد شده نقدینگی فراوانی برای بانک پدید می آید؛
یکی از ابزارهای طراحی شده براساس این مفهوم، اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی است که قدمتی 30 ساله در دنیا دارد. در ایران نیز با توجه به تصویب قانون بازار اوراق بهادار در سال 1384، بستر قانونی لازم جهت طراحی ابزارهای مالی گوناگون پدید آمده است. با این وجود، وجود مشکل‌های مالیاتی سبب شده است تا نتوان ابزارهای مالی متنوع و در عین حال کارایی را طراحی و منتشر کرد. از این رو جهت طراحی ابزاری با ساز و کار اوراق بهادار با پشتوانه تسهیلات رهنی از قانون انتشار اوراق مشارکت استفاده شد و مدل عملیاتی آن در مقاله به تفصیل مورد بررسی قرار گرفت؛
3. بانک‌ها به کمک استفاده از این ابزار می توانند با توجه به محدودیت منابع و با اتکا به مجموعه ی وثیقه‌های تسهیلات رهنی خود، به انتشار اوراق مشارکت رهنی اقدام کرده و از راه بازار سرمایه تأمین مالی کنند. به این ترتیب منابع درگیر در تسهیلات رهنی به واسطه ی استفاده از ابزار پیش گفته مجدداً آزاد شده و منابع جدیدی در اختیار بانک‌ها قرار می گیرد.
از آنجا که عمده تسهیلات رهنی مربوط به بخشی مسکن است بنابراین منابع حاصل از فروش تسهیلات رهنی نیز باید به بخش مسکن اختصاص یابد. از این رو می توان گفت در حال حاضر از چهار راهکاری که کشورهای توسعه یافته برای تأمین مالی بخش مسکن استفاده می کنند اکنون بسترهای لازم جهت استفاده از سه راهکار (سپرده گذاری، صندوق زمین و ساختمان و اوراق مشارکت رهنی) پدید آمده است. گام بعدی در زمینه تکمیل بسته مالی مسکن، پدید آوردن بازار رهن ثانویه است.
بر این اساس پیشنهاد می شود نهادهای ناظر بر فرایند انتشار اوراق مشارکت رهنی یعنی بانک مرکزی و سازمان بورس و اوراق بهادار مقررات و الزام‌های مشخصی را جهت انتشار این ابزار تهیه کنند. در این زمینه نوع قراردادهای منعقده بین ارکان اساسی انتشار از اهمیت فراوانی برخودار است. همچنین بانک در جایگاه بانی باید زیرساخت‌های اطلاعاتی مناسبی را جهت فروش طلب‌های خود فراهم آورد. از جمله مهمترین این زیرساخت‌ها استفاده از سامانه‌های اعتبار سنجی و نمره دهی اعتباری است که در تعیین ریسک و ارزش ریالی تسهیلات نقش مهمی را ایفا می کند.

پی‌نوشت‌ها:

1. نویسنده ابوذر سروش کارشناس ارشد معارف اسلامی و مدیریت مالی
2. Special Purpose Company = Special Purpose Entity = Special Purpose Vehicle.
3. به غیر از ایران، مالزی یگانه کشوری است که بیع دین در آن از نظر شرعی و حقوقی صحیح است. گروه مطالعاتی ابزارهای مالی اسلامی مالزی در هشتمین جلسه ی کاری خود در سال 1996 به این نتیجه رسید که بیع دین بلامانع است و می تواند در طراحی ابزارهای بازار سرمایه ی اسلامی به کار گرفته شود (کمیسون اوراق بهادار مالزی، 1385).
4. بیع کالی به کالی بیعی است که در آن مبیع و ثمن موجل باشد. به عبارت دیگر، در این نوع بیع، فروشنده متعهد می شود که مبیع را بعد از مدتی مشخص، تحویل مشتری دهد و مشتری هم متعهد می شود که ثمن را بعد از مدتی معین به بایع بپردازد و به طور عملی حین عقد چیزی داد و ستد نمی شود (موسویان (ب)، 1386: 40).

منابع تحقیق: 
الف: منابع فارسی
1. پهلوان، حمید و رضوی، سید روح الله (1386 ش) اوراق صکوک: تعریف، انواع و ساختار، تهران: مدیریت پژوهش توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار، اردیبهشت.
2. سازمان بورس و اوراق بهادار (1387 ش) دستورالعمل پیشنهادی اوراق مشارکت رهنی، تهران: سازمان بورس و اوراق بهادار، اردیبهشت.
3. سروس، ابوذر (1386 ش) «بررسی صکوک اجاره»، ماهنامه بورس، شماره 65، مرداد.
4. کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار (1386 ش) صورتجلسه بررسی انتشار اوراق مشارکت رهنی، تهران: مدیریت پژوهش توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار.
5. کمیسیون اوراق بهادار مالزی (1385 ش) مصوبات شورای مشورتی شرعی کمیسیون اوراق بهادار مالزی. ترجمه ی مهدی نجفی، سید سعید شمسی نژاد، تهران: سازمان بورس و اوراق بهادار و دانشگاه امام صادق (علیه السلام).
6. موسویان، سید عباس (الف) (1386 ش) ابزارهای مالی اسلامی (صکوک)، تهران، پژوهشگاه فرهنگ و اندیشه اسلامی.
7. موسویان، سید عباس (ب) (1386 ش) فرهنگ اصطلاحات فقهی و حقوقی معاملات، تهران: پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران.
8. نجفی، مهدی (1385 ش) بررسی فرایند تأمین مالی از راه انتشار اوراق صکوک، پایان نامه کارشناسی ارشد، تهران: دانشکده معارف اسلامی و مدیریت دانشگاه امام صادق (علیه السلام).
9. قانون بازار اوراق بهادار، مصوب 1384.
10. قانون مالیات‌های مستقیم، مصوب 1380.
11. قانون اوراق مشارکت مصوب، 1377 و اصلاحات پس از آن.
ب. انگلیسی
1. Ahmed, Habib (2004); Role of Zakah and Awqaf in Poverty Alleviation; Occasional Paper No. 8; Islamic Research and Training Bank; Jeddah Institute; Islamic Development.
2. Chapra, M. Umcr (1985), Towards a Just Monetary System, The Islamic Foundation Leicester.
3. Hisham, Dafterdar (2007); The development and promotion of awqaf as a business sector; Singapore International Waqf Conference; The Fullerton Hotel Singapore; 6-7 March 2007.
4. Kahf, Monzer (1998); Financing the Development of Awqaf Property; Seminar on Development of Awqaf; IRTI. Kuala Lumpur. 2-4 March 1998.
5. Khan, M. Fahim (1997), "Social Dimensions of Islamic Banks in Theory and Practice," Islamic Research and Training Institute, Islamic Development Bank, manuscript.
6. Kholid, Muhamad; Hassan, Kamal Abdul Karcem; Sukmana, Raditya (2007); In supporting waqf performance through sukuk Al- intifa’a: A proposed generic model; Singapore International Waqf Conference; The Fullerton Hotel Singapore; 6-7 March 2007.
7. pirasteh, Hossein; Abdolmaleki, Hojjatoullah (2007); Developing awqaf properties Islamic financial engineering: A conceptual and empirical analysis; Singapore International Waqf Conference; The Fullerton Hotel Singapore; 6-7 March 2007.
8. Rashid, S. Khalid (cd.); Waqf Experience in South Asia; New Delhi; Institute of Objective Studies; 2002; pp. 141-147.
9. Siddiqi, M. Nejatullah (2004), Riba, Bank Interest, and the Prohibition, Visiting Scholars Research Scries No.2, Islamic Research an Training Institute, Islamic Development Bank, Jeddah.
10. Zarqa, Muhammad Anas (1988), "Islamic Distributive Schemes", in Munawar Iqbal (Editor), Distributive Justice and Need Fulfillment in an Islamic Economy, The Islamic Foundation, Leicester, pp. 163- 216.
ج. سایت 
www.ginniemae.gov
منبع مقاله : 
کاوند، مجتبی؛ (1389)، گفتارهایی درباره اوراق بهادار اسلامی (صکوک)، تهران: دانشگاه امام صادق (علیه السلام)، چاپ اول